Finanza comportamentale, Mifid e le nuove tecnologie

Le teorie economiche tradizionali hanno sempre ipotizzato che gli individui agiscano in modo razionale quando fanno le loro scelte di investimento.

Dal punto di vista legislativo in particolare queste teorie pongono come dato certo investitori ben informati e con una conoscenza tecnica sufficientemente elevata. Per rendere effettivamente vera questa assunzione diventa necessario introdurre obblighi al fine di limitare fallimenti del mercato e asimmetrie informative e migliorare la base di conoscenza degli investitori.

Problemi fondamentali riguardanti l'approccio tradizionale nella finanza e la regolamentazione dei mercati mobiliari sono stati portati alla luce dalla crisi finanziaria, che ha messo in discussione i comportamenti di approccio razionale e gli obblighi di informazione.

Di conseguenza, è diventato evidente per la legislazione europea il bisogno quanto mai urgente di una revisione della direttiva sui mercati degli strumenti finanziari.

La storia della MiFID

La MiFID è entrata in vigore nel novembre 2007, sostituendo la direttiva sui servizi di investimento (ISD) adottata nel 1993. Lo scopo della MiFID era di rimuovere le barriere ai servizi finanziari transfrontalieri in Europa, promuovere condizioni di libera concorrenza e parità tra le sedi di negoziazione nello Spazio Economico Europeo (SEE) e migliorare la protezione degli investitori in tutto il SEE. Ciò a cui la MiFID puntava era progettare un quadro normativo "coerente", "sensibile al rischio" e "completo" per l'esecuzione di strumenti finanziari al fine di promuovere la protezione degli investitori e l'integrità, l'efficienza e il funzionamento ordinato dei mercati finanziari.

Dopo la crisi finanziaria del 2008 diversi fattori hanno richiesto una revisione più ampia della direttiva MiFID. La crisi finanziaria ha messo in luce le debolezze di questa direttiva nel funzionamento e nella trasparenza dei mercati finanziari, di fronte a ciò la Commissione Europea ha ritenuto essenziale rivedere la MiFID per stabilire un sistema finanziario più sicuro, più solido, più trasparente e più responsabile.

Nel giugno 2014, la Commissione Europea ha adottato nuove regole per la revisione del framework MiFID.

Tale modifica consisteva in una direttiva (MiFID II) e un regolamento (MiFIR). Queste ultime hanno rafforzato la tutela degli investitori con misure specifiche sui prodotti finanziari, hanno definito le caratteristiche dei servizi di consulenza indipendente e hanno affinato le regole sulla valutazione dell'adeguatezza e l'obbligo di comunicazione ai clienti.

Per raggiungere gli obiettivi preposti, MiFID II:

• assicura che il trading avvenga su piattaforme regolamentate;
• introduce regole sul trading ad alta frequenza;
• migliora la trasparenza e la supervisione dei mercati finanziari e affronta la questione della volatilità dei prezzi nei mercati dei derivati su merci;
• migliora le condizioni di concorrenza nella negoziazione e nella compensazione di strumenti finanziari;
• rafforza la protezione degli investitori introducendo solidi requisiti organizzativi e di condotta.

La MiFID (più precisamente MiFID II) punta a tutelare la cosiddetta appropriatezza dell’investimento. In tal senso la normativa prevede che i prodotti siano correttamente definiti in relazione al profilo del cliente. Dal punto di vista della autovalutazione dello stesso (come sul profilo di rischio accettato) prevede una adeguatezza delle soluzioni proposte (come ad esempio nelle raccomandazioni di un investimento in un mandato di consulenza) e su questo ultimo aspetto si discute dei temi della finanza comportamentale.

La Finanza Comportamentale

Gli investitori raramente si comportano secondo l'ipotesi fatta dalla teoria della finanza tradizionale. Ciò si è tradotto in una crescita dell’attenzione e dello studio dedicati alla finanza comportamentale negli ultimi anni.

La finanza comportamentale prende spunti dalla ricerca psicologica e li applica al processo decisionale finanziario (molto interessante a riguardo il libro “Thinking, fast and slow” - Daniel Kahneman, premio Nobel delle scienze economiche). I modelli utilizzati dalla finanza comportamentale sono meno ristretti di quelli basati sulla teoria dell'utilità attesa di Von Neumann-Morgenstern e sulle ipotesi di arbitraggio.

I due elementi costitutivi della finanza comportamentale sono: la psicologia cognitiva, con riferimento cognitivo a come pensano le persone, e i limiti dell'arbitraggio che si riferiscono alla previsione in quali circostanze le forze di arbitraggio saranno efficaci e quando, invece, non lo saranno. In questi modelli, a causa di preferenze o credenze errate, alcuni fattori non sono completamente razionali.

La “razionalità” ipotizzata dalla finanza tradizionale diventa dunque una variabile quasi aleatoria, influenzata da una molteplicità di incognite.

Investitori razionali e non

"Investitori che preferiscono sempre più ricchezza a meno e sono indifferenti al fatto che un dato incremento della loro ricchezza prenda la forma di pagamenti cash o un aumento del valore di mercato delle loro azioni detenute"

Questa è stata la descrizione degli investitori razionali di Modigliani Miller (1961). Gli investitori razionali sono immuni agli errori di contesto e agli errori cognitivi.

Ma gli investitori normali, a differenza degli investitori razionali, non sono immuni da informazioni fuorvianti ed errori cognitivi. Non tutti i normali investitori sono uguali e gli effetti degli sbagli variano lungo il raggio di conoscenza dell'investitore.

Investitori consapevoli, attraverso la conoscenza basata sulla scienza, hanno imparato a superare i loro errori cognitivi e le emozioni fuorvianti. Gli investitori che hanno una scarsa conoscenza sono invece più diffidenti, a volte diffidenti a tal punto da diffidare anche delle prove scientifiche.

Seppur poste di fronte allo stesso evento, soggetti diversi non lo interpretano allo stesso modo, le osservazioni della stessa evidenza empirica possono essere molto diverse. Il background della singola persona è uno dei fattori più importanti, i partecipanti ai mercati finanziari e i ricercatori hanno background diversificato in materia di istruzione, formazione, esperienza, obiettivi di investimento, informazioni disponibili, vincoli di tempo, capacità di analizzare i dati di elaborazione, ecc.

Gli investitori normali, a differenza degli investitori razionali, non sono disposti a separare il loro ruolo di investitore dal loro ruolo di consumatore. Come investitori, si preoccupano del vantaggio utilitaristico dell'investimento. Come consumatori, sono interessati a tutti i tipi di benefici (utilitaristici, espressivi ed emotivi). Ciò implica che i loro investimenti sono influenzati dai loro desideri.

Tolleranza al rischio

I pregiudizi cognitivi hanno un'importanza cruciale nella definizione del profilo di rischio di un cliente. I fattori che influenzano la tolleranza al rischio sono: età, sesso, stato civile, istruzione, conoscenza finanziaria e reddito.

Data la presenza di incertezze sui mercati finanziari, ricercatori e decisori politici hanno considerato la valutazione della tolleranza al rischio nel processo decisionale finanziario un fattore fondamentale. Per questo motivo, i ricercatori sono da tempo interessati a comprendere la relazione tra la tolleranza al rischio finanziario personale e fattori diversi come il ciclo di vita e le decisioni di scelta dell'allocazione degli asset.

La fiducia che i consumatori hanno nei mercati finanziari è determinata dall'approccio degli enti finanziari nella vendita di prodotti e servizi finanziari. Tale fiducia dei consumatori ha implicazioni per la stabilità del sistema finanziario e per la protezione degli investitori. È pertanto evidente perchè la conoscenza delle preferenze ed esigenze del cliente debba essere una prerogativa alla vendita di un qualsiasi prodotto da parte delle società finanziarie. Ed è qui che entra in gioco uno strumento che può sembrare banale, ma ben si adatta all’esigenza: il questionario. I questionari consentono infatti di conoscere meglio il proprio cliente, ridurre il malinteso e proteggere gli istituti da possibili reclami in caso di una perdita imprevista. Per le imprese che forniscono servizi di investimento, con l'introduzione della MiFID, la pratica della compilazione del questionario diventa obbligatoria.

L'affidabilità e la validità dei questionari utilizzati dalle imprese di investimento italiane

Nell'analisi dei questionari utilizzati dalle società di investimento italiane si notano diverse carenze. La più importante la valutazione della tolleranza al rischio, che nella maggior parte dei casi viene dedotta solo richiedendo le aspettative di rischio-rendimento per gli investimenti futuri rispetto a situazioni di investimento ipotetiche. Tali questionari sono preparati e basati sul modello di business della società di investimento, le caratteristiche dei prodotti offerti e il livello di conoscenza del personale coinvolto nel processo di valutazione e raccomandazione, senza considerare gli investimenti finanziari passati del cliente e gli attuali vincoli finanziari.

Di conseguenza, un cliente potrebbe essere classificato in modo diverso da enti diversi, il che pone un grosso limite alla efficace attuazione delle direttive MiFID.

Tecnologie a sostegno dell’adozione delle direttive MiFID

Poste di fronte a sempre più nuove e stringenti regolamentazioni, come MiFID, gli istituti finanziari, bancari ed assicurativi sono stati costretti ad adeguarsi in poco tempo a nuovi, a volte più onerosi modelli operativi.

A partire dalla radice del problema, ovvero la mancanza, o meglio fraintendimento del termine “razionalità”, sono nati sempre più strumenti che sfruttano la tecnologia, razionale per definizione, al fine di ovviare al problema. Ciò anche per sopperire a quello che potrebbe essere considerato un grosso limite della MiFID, ovvero il considerare l’emotività come fattore di svantaggio anzichè variabile utile ai fini della comprensione dei bisogni di un individuo.

Un interessante esempio è Mind over Money, un Robo for Advisory di seconda generazione basato sul ciclo di vita del cliente e sulla sostenibilità del piano proposto.

In relazione al problema delle normative sopra citate, questo innovativo strumento consente di rispondere immediatamente agli obiettivi del cliente con le proposte di strumenti finanziari, creditizi ed assicurativi che rendono sostenibili questi obiettivi.

Questo strumento utilizza un’implementazione dei modelli di calcolo delle aleatorietà per prevedere gli scenari futuri di risparmio e danni. In questi scenari il sistema di calcolo sceglie automaticamente gli investimenti, le tipologie di credito e le coperture assicurative ottimali che permettono di conservare o aumentare la ricchezza necessaria al raggiungimento dei propri obiettivi.

La cosa da sottolineare qui è il processo “a ritroso” del motore di calcolo: il profilo del cliente viene disegnato a partire dai suoi obiettivi concreti e non dalla sua valutazione di situazioni teoriche. Quest’ultimo aspetto risulta fondamentale nella reale comprensione del ruolo dell’emotività, in quanto descrittiva dei veri bisogni e propensione del cliente.

L’aspetto ancor più interessante è che il Robo Advisory di Mind over Money può anche essere un completo sistema di Education MIFID II basato sulla simulazione di realistiche situazioni di consulenza fornite. Il sistema elabora il piano di ottimizzazione scegliendo i prodotti in base o al profilo di rischio (MIFID) o al bisogno di coperture (IDD) come individuate dal cliente in sede di autovalutazione. Il piano di ottimizzazione può però venire individuato anche senza tener conto dei vincoli di autovalutazione, nel qual caso è l’algoritmo che ricerca i prodotti in grado di ottimizzare il piano individuando soluzioni più o meno rischiose, oppure proponendo adeguati livelli di copertura assicurativa. Ne consegue l’opportunità di rimettere a fuoco (ex post) i criteri di autovalutazione.

Conclusioni

Dal punto di vista legislativo, è stata osservata l'importanza del regime “conosci il tuo cliente” e di conseguenza l'importanza del test di idoneità e di appropriatezza. Da diversi studi effettuati dalle autorità di vigilanza, però, è stato osservato che i questionari realizzati dalle imprese di investimento per definire il profilo di rischio del cliente presentavano importanti punti deboli quali: errata classificazione del cliente, descrizione non ottimale delle categorie di rischio, poca comprensione dell’emotività… Resta da capire fino a che punto una normativa come la MiFID possa regolare in maniera efficiente qualcosa basato sulla natura umana, talvolta imprevedibile.

La tecnologia può aiutare a ridurre l'impatto negativo dei comuni errori decisionali sui risultati della finanza personale e allo stesso tempo facilitare l’adeguamento di enti bancari, assicurativi e finanziari alle nuove regolamentazioni. Importante è infine l’approccio all’investitore come individuo guidato sì dall’emotività, ma non necessariamente “irrazionale”.