Un po' di chiarezza sulle ICO

Questo articolo propone un analisi delle modalità adottate fino ad oggi per condurre le Initial Coin Offerings (ICOs), una tipologia di raccolta fondi non regolamentata che avviene attraverso l'emissione di criptovalute. Nell'ultimo paragrafo mi sono riservato di dare il mio brevissimo parere sulle ICO, uno strumento molto potente la cui attuale esecuzione mi lascia piuttosto perplesso. 

Capped o Uncapped?

Nel corso degli ultimi anni le modalità con cui sono stati offerti al pubblico i token si sono evolute, anche se fino a poco tempo fa il processo offriva principalmente due soluzioni:

• Vendite capped che offrono un numero predefinito di token emessi a un determinato prezzo.

• Vendite uncapped basate sul principio che il numero di token emessi è guidato dalla domanda.

In scia all'interesse suscitato dalle ICO e dalle loro performance, le modalità di offerta si sono evolute velocemente, con l'obiettivo di limare le criticità emerse in precedenza. Occorre comunque sottolineare che finora non è stato trovato un meccanismo che sia esente da critiche e che soddisfi tutte le richieste del mercato. 

Casi di studio

In questo paragrafo sono analizzate quattro ICO (Maidsafe, Ethereum, BAT e Gnosis) che evidenziamo alcuni aspetti che meritano un approfondimento. 

Disclaimer: I progetti analizzati sono proposti come casi di studio. Questa breve analisi non è assolutamente da considerare come endorsement ai progetti sottostanti.

1° Caso: Maidsafe

Questa ICO accettava il pagamento in due criptovalute: bitcoin (BTC) e MasterCoin (MSC). In aggiunta, ai detentori di MSC era stato offerto un tasso di conversione migliore rispetto a quello in BTC. Questa decisione aveva provocato un balzo del prezzo di MSC, dato che i trader cercavano di partecipare all'ICO beneficiando del migliore tasso di conversione. Negli istanti successivi alla chiusura dell'offerta in tempi record il prezzo di MSC subì un crollo. Per questo motivo, molti investitori che avevano convertito i propri BTC in MSC per partecipare all'ICO rimasero incastrati in un'operazione che portò a perdite di circa il 30%. È quindi sconsigliabile ideare (ma anche partecipare) a ICO che accettino valute multiple a tassi di cambio prefissati.

2° Caso: Ethereum

Tra le ICO uncapped più famose troviamo quella di Ethereum, che ha raccolto fondi per 42 giorni. Generalmente le offerte uncapped sono viste di cattivo occhio poiché lasciano pensare che il loro obiettivo principale sia quello di raccogliere più soldi possibile. È opportuno sottolineare che il vero problema associato alle emissioni uncapped è che non danno punti di riferimento su quale sarà l'offerta totale di token e di conseguenza gli acquirenti non hanno gli strumenti per fare una valutazione precisa. 

3° Caso: BAT

Nel 2016 e nella prima parte del 2017, le emissioni capped erano tra le più popolari. Una peculiarità delle emissioni capped è che generalmente raggiungono il loro target di raccolta in brevissimo tempo, quindi c'è un fortissimo incentivo a prenderne parte il prima possibile. Una delle ICO più veloci di sempre è stata quella di BAT (Basic Attention Token) che ha raccolto 35 milioni di dollari in 30 secondi, in scia al grande interesse destato dal progetto a cui il token era associato.

Questa ICO ha segnato altri record oltre quello di velocità:

• Le commissioni di transazione pagate sono state di circa 15.000 dollari, con la più alta commissione singola pagata parti a 6.600 dollari.
• Solo 185 acquirenti su 10.000 sono riusciti ad acquistare il token.

In questo caso possiamo osservare che le ICO capped spingono gli acquirenti a scavalcarsi pagando maggiori commissioni di transazione, con la conseguenza che questo denaro viene "bruciato" senza creare alcun valore. 

4° Caso: Gnosis

L'ICO di Gnosis sfruttava il meccanismo della "Reverse Dutch Auction", con l'obiettivo di porre rimedio ad alcune delle problematiche che avevano caratterizzato altre emissioni.

I termini dell'offerta erano i seguenti:

• l'obiettivo di raccolta era di 12,5 milioni di dollari

• la durata dell'offerta avrebbe determinato l'ammontare di token destinati agli investitori. Nel caso in cui l'ICO si fosse conclusa in un giorno, solo il 5% dei token sarebbe stato distribuito mentre il resto sarebbe spettato al team di Gnosis; nel caso in cui l'offerta si fosse conclusa nel secondo giorno al mercato sarebbe andato circa il 10% dell'offerta e al team il resto, e così via. 

L'obiettivo principale era quello di creare uno schema per cui un investitore che acquista al tempo T ha la garanzia di comprare ad una valutazione di almeno 1/T.

Questa modalità consentiva di definire un approccio ottimale. Innanzitutto, un soggetto poteva individuare quale fosse la valutazione più alta (V) a cui era disposto a comprare. Una volta iniziata l'ICO, l'investitore poteva decidere di non acquistare nelle primissime fasi e di attendere che il prezzo scendesse. A questo punto gli scenari possibili erano due: 

1. L'offerta si poteva concludere prima che il prezzo scendesse sotto V. Di conseguenza, il trader era soddisfatto poiché aveva evitato l'ingresso a un livello considerato eccessivamente alto.
2. La vendita si concludeva dopo che la valutazione era scesa sotto V. L'investitore era soddisfatto perché poteva acquistare a un prezzo più basso rispetto a quello che si era prefissato.

Occorre comunque considerare che generalmente la paura di rimanere esclusi da un ottimo investimento (in gergo FOMO, "Fear Of Missing Out") spinge la gente ad acquistare senza fare troppi calcoli e considerazioni sulla valutazione. Questo è proprio quello che è capitato nel caso di Gnosis, che ha concluso la propria ICO in poche ore, destinando al mercato solo il 5% dei token esistenti. A posteriori possiamo osservare che gli investitori che hanno acquistato i token senza porsi troppi interrogativi hanno avuto ragione poiché il prezzo di Gnosis è in seguito decollato. 

Le proprietà delle ICO

Osservando le modalità di offerta adottate in passato, possiamo stilare una breve lista di caratteristiche che un investitore vorrebbe trovare nelle ICO:

1. Certezza nella valutazione: un investitore che partecipa ad una ICO vorrebbe sapere se esiste un tetto alla valutazione.
2. Certezza della partecipazione: se un investitore vuole partecipare ad una ICO, confida di riuscire ad acquistare dei token.
3. Un obiettivo di raccolta fissato: un investitore potrebbe pensare che gli ideatori di una ICO uncapped abbiano come unico obiettivo quello di raccogliere più soldi possibile.
4. Limitato rischio di manipolazioni del prezzo: chi emette i token non dovrebbe detenerne un ammontare tale da consentirgli la manipolazione del prezzo.
5. Efficienza: la vendita non deve generare inefficienze economiche o perdite secche.

Nonostante i punti sopra riportati siano tutti molto ragionevoli si deve rilevare che:

• Il primo e il secondo non possono essere soddisfatti contemporaneamente
• Il terzo, il quarto e il quinto punto non possono essere soddisfatti contemporaneamente

Pare quindi evidente che è molto difficile definire una modalità di offerta che sia in grado di soddisfare tutti. 

Un nuovo protocollo: Interactive Coin Offering

Il whitepaper pubblicato da Jason Teutsch e Vitalik Buterin (fondatore di Ethereum) il 24 settembre scorso sembra essere orientato verso un modello di offerta uncapped a cui si aggiungono alcuni elementi innovativi fondamentali:

• Insieme all'offerta di acquisto l'investitore deve indicare un personal cap che rappresenta la valutazione totale dell'ICO al di sotto della quale un soggetto è disposto a partecipare
• Agli investitori è garantito un certo intervallo di tepo nel quale possono ritirare le proprie offerte e nel quale lo smart contract può innescare un rimborso parziale o totale
• Il protocollo include un meccanismo che diminuisce progressivamente lo sconto applicato al prezzo del token. In questo modo un modello genera inflazione e incoraggia a prendere parte all'ICO il prima possibile, contribuendo così alla liquidità del mercato
• Le commissioni associate alle transazioni sono tenute flat in base al prezzo del gas di Ethereum, che è il prezzo necessario per poter eseguire una transazione o un contratto sulla blockchain di Ethereum.

Nuovi elementi chiave

L'algoritmo proposto nel paper di Teutsch e Buterin mette in evidenza alcuni elementi nuovi che hanno un ruolo chiave nel protocollo: 

• Il "cap" personale gioca un ruolo fondamentale nel protocollo Interactive Coin Offering poiché rappresenta una proiezione della valutazione totale attesa e anche una condizione a cui l'investitore è disposto a partecipare all'ICO
• Il periodo in cui non è più possibile ritirare le offerte ("lock up") è stato introdotto per scoraggiare i grossi investitori ("whales") a ritirare all'ultimo le proprie offerte
• La valutazione (V) è definita nel corso dello svolgimento dell'offerta e rappresenta una variabile dinamica

L'algoritmo e l'equilibrio

L'idea generale è che l'equilibrio di mercato è determinato dopo ciascuna iterazione (blocco). Il protocollo prevede che siano rimborsate tutte le offerte che abbiano come personal cap un valore inferiore a V. Queste offerte vengono ritenute "insufficienti" dal modello ed il loro ammontare totale viene etichettato con la lettera "S". Se la differenza (V-S) è maggiore del minimo dei personal cap, le offerte insufficienti vengono rimborsate completamente. Di conseguenza, in questa fase V diminuisce di un ammontare pari a S.

Questo loop è interrotto quando viene raggiunto un equilibrio tra il personal cap minimo fissato da un investitore e l'ammontare totale raccolto dall'ICO.

Implicazioni del protocollo

L'obiettivo del protocollo è quello di rimediare ad alcuni limiti messi in evidenza dalle modalità di offerta usate in passato e punta ad assicurare che:

• tutti possono partecipare all'ICO grazie al trattamento paritario delle offerte, indipendentemente dal fatto che siano associate a grandi o piccole cifre
• Il protocollo proposto rende poco pratico ed eccessivamente costoso spingere i minatori ad accettare transazioni pagando commissioni di transazione spropositate
• Gli acquirenti sono rimborsati se la valutazione complessiva raggiunge livelli che sono ritenuti soggettivamente irragionevoli
• Il token è "liquido", una eventualità resa possibile dall'introduzione di un modello inflazionistico nella fase di collocamento

Considerazioni finali e personali sulle ICO

Personalmente sono dell'idea che le ICO potrebbero avere un potenziale enorme, indipendentemente dalla modalità di lancio. Il vero problema si riscontra nella fase di post-fundraising, dato che l'idea del "soldo facile" ha attirato nel mondo delle criptovalute dei veri e propri pirati. Pare comunque che anche la BCE, in scia alle decisioni prese dalle autorità cinesi e coreane, stia valutando di porre restrizioni sulle ICO, come dichiarato nei giorni scorsi da Ewald Nowotny, membro della Banca Centrale Europea. Credo che sarebbe opportuno trovare un modo per certificare i progetti e per inserire vincoli che obblighino i team a realizzare quanto promesso nei whitepapers. 

Inoltre, si potrebbe pensare di erogare il denaro raccolto solo al raggiungimento di determinati risultati o milestones (qui penso al conto di garanzia (escrow), che ho visto apparire solo di recente in alcuni whitepapers di iniziative che si proclamano autoreferenzialmente come più oneste delle altre).

Guardando all'aspetto puramente concettuale, le ICO non meriterebbero di essere etichettate come il "male in terra" poiché potrebbero consentire la democratizzazione della raccolta fondi o fundraising, dato che i soldi veri nel mondo startup sono sempre girati esclusivamente in determinate aree. Il problema è che purtroppo la natura umana ha preso il sopravvento e il mondo ICO ha assunto connotati da far-west mentre in realtà questa innovazione potrebbe portare benefici diffusi, a patto che si introducano soluzioni che tutelino i partecipanti e che riducano l'asimmetria informativa tra gli investitori ed i promotori di un progetto. 

Questo post è la traduzione in parte dell'articolo Analyzing Token Sales Model.